从美元指数周期切换来看，美元指数的走势与美国经济息息相关——美元指数的上升均伴随美国在全球经济中比重的提高，反之伴随经济比重的下降，美元指数均趋弱。疫情后，美国经济复苏的进程和程度均持续好于其他发达经济体，美元指数持续处于强势。
图1：美国经济与美元指数 数据来源：Wind
截至2024年末，美国经(jīng)济(jì)较(jiào)疫(yì)情(qíng)前(qián)累(lèi)计(jì)增(zēng)长(zhǎng)了(le)15%以(yǐ)上(shàng)，但(dàn)其(qí)他(tā)发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)累(lèi)计(jì)增(zēng)幅(fú)均(jūn)未(wèi)超(chāo)过(guò)5%，相(xiāng)应(yīng)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)自(zì)2022年(nián)4月(yuè)突(tū)破(pò)100后(hòu)，就(jiù)持(chí)续(xù)位(wèi)于(yú)100上(shàng)方(fāng)，期(qī)间(jiān)最(zuì)高(gāo)曾(céng)涨(zhǎng)至(zhì)115。特(tè)朗(lǎng)普(pǔ)胜(shèng)选(xuǎn)后(hòu)，美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)一(yī)度(dù)涨(zhǎng)至(zhì)110，后(hòu)有(yǒu)回(huí)落(luò)，但(dàn)保(bǎo)持(chí)在(zài)106上(shàng)方(fāng)，目(mù)前(qián)在(zài)107附(fù)近(jìn)。
鉴(jiàn)于(yú)在(zài)持(chí)续(xù)了(le)两(liǎng)年(nián)多(duō)的(de)高(gāo)利(lì)率(lǜ)环(huán)境(jìng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，美(měi)国(guó)就(jiù)业(yè)市(shì)场(chǎng)至(zhì)今(jīn)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)了(le)极(jí)强(qiáng)的(de)韧(rèn)性(xìng)，显(xiǎn)示(shì)其(qí)经(jīng)济(jì)的(de)领(lǐng)先(xiān)态(tài)势(shì)尚(shàng)未(wèi)中(zhōng)断(duàn)，而(ér)IMF的(de)最(zuì)新(xīn)预(yù)测(cè)甚(shén)至(zhì)乐(lè)观(guān)的(de)认(rèn)为(wèi)，在(zài)2029年(nián)之(zhī)前(qián)，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)都(dōu)将(jiāng)保(bǎo)持领先。基于美国经济的基本面与市场预期，本次美元指数由强转弱的周期切换或将更缓慢，即美元指数向下突破100的概率仍偏低，但在受多因素推动下，美元指数将进入高波动时期。美元指数的历史数据也(yě)显(xiǎn)示(shì)，在(zài)周(zhōu)期(qī)切(qiè)换(huàn)前(qián)，往(wǎng)往都先经历高波动阶段。
首先，市场无法对特朗普政策进行定价。
与首个任期相比，这一次特朗普主导的“美国优先”叙事将得到更有力的伸张，特朗普任职以来签发的行政令数量，充分体现了这种伸张，但由此也带来了一系列的副作用——政令太多，头绪太多，加之特朗普的反复，金融市场不仅无法予以准确定价，并受(shòu)诸(zhū)多(duō)不(bù)可(kě)测(cè)和(hé)不(bù)确(què)定(dìng)叠(dié)加(jiā)影响，市场波动明显加剧。
其次，关税(shuì)政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)携带的信号十分复杂。
美元指数是美(měi)元(yuán)与(yǔ)多(duō)种(zhǒng)非美货币多边汇率交易的结果，而加征关税的外溢性影响无疑会增加非美货币的贬值压力，因(yīn)此(cǐ)，加(jiā)征(zhēng)关税(shuì)往(wǎng)往(wǎng)会(huì)增(zēng)强(qiáng)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)，但(dàn)强(qiáng)势(shì)美(měi)元(yuán)并(bìng)不(bù)利(lì)于(yú)美(měi)国(guó)“贸(mào)易(yì)赤(chì)字(zì)”的(de)改(gǎi)善(shàn)。关税(shuì)不利于美国贸易条件的改善，更不利于制造业回流后的利润实现，此点在特朗普首个任期内已经得到印证。
第三，贝森特与鲍威尔的协调也存在不确定。
特朗普胜选以来，出于对未来通胀的担忧，市场的通胀预期出现了明显上升，美国密西根大学调查的1年期通胀预期连升四个月已至4.3%，5年期通胀预期更是升至3.5%，为有数据以来的最高。为此，包括鲍威尔在内的联储官员均表态，需要观望，并已于1月按下了“降息”暂停键。
目前，市场的预期显示，最快也得等到6月份，美联储才可能恢复降息，但年内也就降息2次。美联储的克制，直接影响到特朗普降低财政赤字的紧缩性财政政策主张的实现。
目前，美国联邦债务规模已经超过36万亿美元，2023-2024财年，美国联邦债务支付的利息接近9000亿美元，占美国联邦财政收入的比重已接近20%，表明利率水平对美国债务的可持续性至关重要，即紧财政需要相对低的利率环境来配合。然而，通胀担忧升温以及独立性使命，使得美联储配合财政的难度上升，财政与货币政策的难协调，对美元指数影响同样复杂，债务问题削弱市场对美元的长期信心，而短期的高利率环境则支撑美元。
第四，海湖庄园协议的潜在影响。
针对美国面临的贸易与财政“双赤字”问题，特朗普的经济顾问委员会主席斯蒂芬・米兰曾于去年11月发表一份题为《全球贸易体系重构用户指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）的路线图，政策建议包括调整美元储备货币角色、关税与汇率政策结合、采取多元货币政策调整汇率、贸易政策与国家安全挂钩、平衡市场波动与结构调整等，目的是消除“美元持续高估”造成的失衡。
图2：美国贸易与财政的“双赤字”情况 数据来源：Wind
虽然米兰的主张难以在短期内完全落地，但基于美元的储备货币低位，特朗普尝试性的开展测试是极有可能的，其潜在影响一定是巨大(dà)的(de)，而(ér)且(qiě)是(shì)难(nán)以评估的。历史经验显示，每当市场面临巨大波动风险时，美元反而在避险需求推动下走强——“我们的货币、你们的问题”（约翰・康纳利，1971年）。由此，米兰路线给美元指数带来影响将十分复杂。
基于上述观察，我们只是觉得美元指数将进入高波动时期(qī)，至(zhì)于(yú)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)何(hé)时(shí)开(kāi)启(qǐ)明(míng)确(què)的(de)周(zhōu)期(qī)切(qiè)换(huàn)，还(hái)没(méi)有(yǒu)感(gǎn)受(shòu)和(hé)认(rèn)知(zhī)到(dào)明(míng)确(què)的(de)线(xiàn)索(suǒ)。
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